大阳城集团网站

广誉远董秘回答:看待公司产

广誉远(600771)09月30日在投资者关系平台上答复了投资者关心的问

绝缘栅双极型晶体管的根本常

IGBT是由MOSFET和双极型晶体管复合而成的一种器件,其输入极为

共寻兴盛机会 完成配关共赢

本报讯(记者焦莫寒)9月25日下午,副省长武国定在驻马店会见

金徽矿业荣获天下非公企业党

中国经济周刊经济网讯 在全国非公企业党组织发挥实质作用研讨

阅读推荐

您所在的位置首页商业伙伴中金看表地:美国家当处置行业逐鹿方式拆解

中金看表地:美国家当处置行业逐鹿方式拆解

作者:admin 发布时间:2021-10-03 浏览次数:129

  本篇报告聚焦美国市场发展历史、竞争格局和商业模式,希望为中资财富管理机构发展提供经验借鉴。

  20世纪70年代中后期供给与需求的成功匹配触发了美国财富管理以代销产品形态进入视野并快速发展。从Flow-based到AUM-based商业模式转变,美国经历了2000年和2008年两次跃升。总结欧美经验,我们认为有几点值得关注:一个核心目标,区别于传统业务,财富管理强调以客户为中心,专业能力获得客户信任;两类商业模式,AUM构成差异化决定了商业模式,综合型聚焦构建金融能力实现财富增值,平台型公司旨在吸引增量资金;三个核心价值链条,两类模式区别主要体现在客群渠道、产品服务和财富体系。本篇报告聚焦美国市场发展历史、竞争格局和商业模式,希望为中资财富管理机构发展提供经验借鉴。

  财富管理业务规模效应明显,客群渠道、产品服务、考核激励等需协调统一的组织架构适配。平台型公司往往依靠更低费率和友好线上体验快速获取目标客群和AUM增长,AUM增值贡献次之。综合型机构头部化过程需针对性AUM策略,聚焦高/超高净值客群、财富集聚或增长迅速的国家地区,重大收购之外主要通过AUM增值提升规模。AUM贡献度差异一定程度上决定了两类财富管理机构的商业模式,综合型强调金融能力增值AUM,平台型强调持续资金流入。

  资产端费率在中期维度并不必然下降。行业发展阶段因素之外,费率水平体现了财富管理机构对上游资管机构和核心目标客群的价值贡献度,中长期则受到产品结构、客群结构和服务模式影响。综合型机构高费率,源自强大的客群渠道能力(赋能资管机构实现规模健康增长),也源自满足财富客户价值需求的金融能力和权益服务。平台型公司低费率则是强调渠道利益让渡后的客群快速增长以及流量变现于其他业务,其产品和服务更具开放性和依赖外部支持。

  内部条线间协同赋能是综合型财富机构的竞争力所在,即,通过合适的制度安排和激励考核,驱动财富、资管、商业、投行等业务条线充分发挥在客户推介、资产捕捉、产品创设和思想共享等价值链条的竞争力和获取价值,同时优化调整成本端冗余支出科目。财富管理收入不局限于单纯的金融产品销售或投顾佣金收入,还包括由财富客群发起的融资融券、贷款、账户管理等收入。

  科技赋能不只是平台型公司的标签,基因植入是所有财富管理机构发展的必选项。相比科技互联网公司,综合型财富机构创新研发能力稍欠,跟随战略和应用能力凸显更大重要性,科技或数字战略需要自上而下与自下而上结合,根本目的在于敏捷反应客户价值诉求。2010年以来摩根士丹利成本结构优化推动的净费率改善以及AUM超越竞争对手,薪酬激励因素之外,相当程度可能归功于此。

  广义财富管理有丰富内涵,既包含基础类的账户管理、经纪业务、金融产品销售,也包含更加复杂定制化的资产配置、财富规划、非金融权益等。财富管理形态受宏观经济、金融环境、监管体系、居民习惯等诸多因素影响,难以一概而论,目前全球主流的财富管理模式以北美和欧洲为代表:

  在欧洲,尤其是私人银行的发源地瑞士,中立国、保密制度、税收制度等特殊的政治经济环境下离岸财富大量汇集,催生了具有百年以上的财富管理业和业。财富管理业务以全能型和传统独立私人银行为主,提供服务除了全面的投资理财产品和负债产品,还涵盖了大量建议和规划、高端非金融权益和“管家式”的家族及企业管理服务。

  而在美国,通过资本市场创造的“新财富”比重更大,金融产品投资交易特征更为明显。行业参与机构以经纪或投行业务起家的证券公司为主导,凭借全牌照优势,其提供的财富管理业务也覆盖传统的“存、贷、汇”银行业务,优势在于投资领域。

  考虑财富管理行业的发展空间、投资属性等因素,我们认为,美国市场,而非欧洲市场,更具代表意义。本报告聚焦美国财富管理业务的起源、转型历程,详细拆解市场竞争格局及演化,并从盈利模式和经营细节出发探究不同阶段表现突出的企业何以成功,期望为国内财富管理机构提供一定的借鉴。

  美国财富管理行业的快速发展与20世纪70年代中后期资产管理行业的大发展相伴而生,究其原因,主要是居民财富积累、资产配置结构改变催生的财富管理需求增加,同时,金融改革及创新背景下产品种类和数量都明显丰富,供给与需求的成功匹配触发了财富业务的快速发展。其中,资产管理行业负责从资产到产品的创设工作,更接近客户的证券公司、银行机构则扮演了分销渠道角色,以金融产品代销形式开启了财富管理业务。

  需求端,财富积累与养老金体系改革推动的资产配置结构改变产生了大量投资和财富管理需求。

  20世纪60年代开始美国经济进入了稳定快速增长的黄金阶段,1959-1969年10年平均实际GDP增速达到4.7%;另外,婴儿潮时期出生的人口也逐步进入了财富创造和积累的黄金期——中年阶段。宏观经济的稳定发展和人口结构的双重红利促进了居民财富的积累,1980年美国家庭总资产/净资产达到11.8万亿/10.4万亿美元,10年间年均复合增速高达10.5%/10.3%,居民的理财意识和需求随着财富的积累而增长。

  1974年开启的养老金制度改革,三支柱养老金体系推动了居民财富向资本市场的转移,增量资金促进了20世纪70年代中后期以共同基金为代表的资管行业以及作为渠道端的财富管理行业的大发展。1975-1995年,养老金资产规模迅速增长,以年均14.4%的复合增速从0.5万亿美元增长到6.9万亿美元,在居民资产中的配置比例也从17.8%提高到21.4%。而共同基金成为其重要的投资产品,2000年DC计划和IRAs养老金账户中46%的资产都投资于共同基金(2020年上升至51%),共同基金总规模的37%都由养老金持有(2020年上升至47%)。除此之外,养老金入市推动的股市繁荣使得居民投资兴趣和需求提升,直接投资基金的配置比例也大幅上升,从1975年的0.6%提升到2000年的7.4%(2020年上升至9.3%)。

  供给端,金融改革推动两类事件的发生:1)传统经营模式压力递增,金融机构积极进行业务和产品创新以对冲经营压力;2)利率市场化等金融改革推动了金融产品创新。

  20世纪70-90年代,利率市场化、佣金自由化等掀起的金融市场改革创新浪潮下涌现出了大量普通投资者可选的创新型金融产品。1)70年代,美国通胀高企、市场利率大幅上升,但同时商业银行受限于Q条例无法提高存款利率,导致存款收益不足以跑赢通胀,投资者对短期、高流动、收益更高的投资产品需求大幅上升。在此背景下,金融机构和企业大力进行业务创新,针对机构客户大额资金的商业票据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣,针对零售客户的货币市场基金也于1972年被创建出来,集合零散资金投资于起投门槛高的高利差货币市场工具,使普通投资者也能间接享受货币市场的利率价差收益。由此,货币市场基金迎来黄金发展期,在共同基金中的比例由1974年的5%迅速提升至1981年的77%。2)20世纪80年代伊始,监管顺应市场趋势出台《1980年银行法》,正式废除Q条例,加速了利率市场化进程,零息债券、动产抵押债券、可变期限债券等金融工具陆续被创造出来,债券类投资资产得以丰富。同时美国利率持续下行导致货币市场基金吸引力下降、债券价格上升,吸引大量资金流入债券型基金。1982年-1992年,债券型基金规模增长2,070%,在共同基金中占比提升23ppt至31%。3)20世纪90年代,美国经济开始复苏,相对稳健的基本面与持续低利率环境促使补充养老金不断提升权益基金配置,与股市繁荣形成良性循环,使得权益型基金规模快速增长成为共同基金的主要品类,1999年时在共同基金中占比达到59%,与1990年相比提高37ppt。

  从大型银行/投行的角度来说,传统盈利业务受到冲击使得其发展财富业务的迫切性提高。佣金自由化带来投行之间的佣金价格战,传统的经纪业务利润空间收窄,佣金收入占比和ROE都明显下滑,分别从1975年的46%和24%下降至1990年的17%和2%,而利率市场化改革同样对银行利息收入形成冲击。恰逢资产管理行业大发展,凭借客户渠道优势充当销售渠道赚取佣金逐步成为一项重要业务条线年证券行业代销金融产品收入以年均39%的复合增速增长,在营收中的占比提高5ppt至7%。

  图表1:20世纪70年代起供需两端共同推动美国财富管理行业大发展,2000年及2008年经历两次转型升级

  图表2:养老金制度改革推动了美国居民财富配置结构的变化,储蓄率下降,养老金资产和投资基金占比上升

  资料来源:储,研究部注:此处的养老金包括私营和政府部门发起的DB和DC计划以及保险公司提供的年金储蓄,不包含社会保障和非公司IRA账户资产

  图表3:美国养老金资产中DC计划和IRA账户占比最高,2000年之前快速增长,并且投入共同基金的比例持续上升;2000年后增速中枢下滑,投入共同基金的比例也稳定在50%~

  图表4:美国共同基金行业20世纪70-90年代经历了快速增长,2000年后增速减缓;养老金是主要的资金来源,持有的共同基金占行业总规模的比重稳定上升,2020年底达到47%

  图表5:佣金自由化、利率市场化背景下的金融创新浪潮丰富了金融产品供给,首先迎来增长的是货币市场基金,20世纪80、90年代债券基金和股票基金分别实现较快发展,2000年后共同基金产品格局趋于稳定

  资料来源:《金融工具创新对财富管理发展影响研究》(何学忠。 金融工具创新对财富管理发展影响研究[D]。上海交通大学,2014。),ICI,研究部

  图表6:佣金自由化下美国证券公司经纪业务收入占比下滑,金融危机后被迫降杠杆,ROE的下滑加剧了其发展或升级财富管理业务的必要性

  资料来源:SEC,研究部注:左图剔除了2008年特殊经济环境下的扰动数据

  美国财富管理业务商业模式从代销金融产品到真正为客户提供投资顾问服务经历了2000年和2008年两次跃升,资产管理作为财富管理的上游产品供给端,其行业规模以及产品类型的变化都深刻影响了财富管理行业为客户进行的资产配置以及定价方式。

  2000年前后美国资管行业增量资金流入放缓,1999年-2004年市场规模年均增速与前一个5年相比下降了22 ppt至4%,2004-2007年虽然增速反弹,但增长中枢明显大幅下降。资管机构纷纷开始通过降低费率吸引客户,同时市场有效性提升导致低费率被动投资和高费率但总量有限、业务难度大的另类投资备受推崇,压缩了作为代销渠道的财富管理机构的利润空间,1993年开始美国证券行业代销产品收入对营收的贡献结束快速上升阶段趋于稳定,并且受资本市场波动的影响2000年时一度下滑至5.5%。另一方面,经历了1987年美国股市的“黑色星期一”以及2000年的互联网泡沫破裂,投资者的风险厌恶程度提高,投资理念更加成熟,认识到了资本市场的复杂多变以及个人投资实现超额收益的难度,因此对专业、深度、定制化的投资咨询服务的需求大幅提升,并且更加愿意为这些专业的咨询建议服务付费。以上宏观环境和客户需求的变化迫使财富管理机构从经营理念和定价方式等多方面转变为“以客户为中心”的模式。通过更严格的产品筛选、更优质的投资建议或资产配置方案,为客户创造更多的收益以留住客户,表现出色的机构甚至可以从咨询建议服务中获取一定的收益;同时收费方式也逐渐从容易引起机构与顾客利益冲突的根据流量收取佣金模式转变为更加容易获得客户信任的根据存量收取服务费模式。

  这一阶段,虽然财富管理机构都在转型,在量和价两方面都采取了升级措施,但不同类型的机构选择了各自特殊的路径,盈利模式开始出现分化。量的方面,一些资本实力足够的大型企业通过收购兼并迅速做大AUM,短期内用量的迅速增加对冲价的下行带来的营收压力,稳住营收;而小型的机构则在互联网浪潮中转型线上获取流量和规模。价的方面,不同的机构在代销产品类别和提供服务类别上也做出了不同的选择。有的选择主动销售低费率产品,但由于需要同时大量压低成本,故而放弃了直接提供高成本的咨询服务,将咨询服务外包以满足客户的需求,例如嘉信理财。而有的机构则选择了不在产品类型上做取舍,不通过降低费率的方式吸引客户,而是提高自身专业顾问咨询能力,通过资产配置、为客户进行产品的“二次创设”,在原有资管产品的基础上注入自己的智力因素,以提高客户的收益率或满足其个性化需求,在此基础上收取较高的费率来弥补提供复杂服务的高成本,例如和瑞银。

  2008年金融危机加剧了已有的各种挑战,使得财富管理机构在原有业务方向上进行了进一步升级。金融危机期间大型投行和银行压降杠杆需求带来的ROE大幅下滑也进一步加强了其内部发展财富管理业务的意识和紧迫性(参见图表6),开启了新一轮对财富管理业务的加码,加剧了行业竞争,各类财富管理机构面临着与2000年相似但更为严峻的挑战。纷纷在各自原因的发展路径上进一步升级,成本更低的智能投顾出现,咨询顾问业务专业性和复杂性也进一步提高,定价模式更加从佣金向服务费转变。麦肯锡2018年的全球调查显示,过去十年,收费账户的资产占比从原先39%上升至51%。

  但值得一提的是,不同于资产管理行业的存量竞争格局,财富管理行业在居民投资和资产中的渗透率并不高,尤其是高端客户,直到2020年,代销基金产品和高端客户服务的财富管理机构渗透率都未超过50%,意味着财富管理机构只要真正具有为客户创造超额收益的能力,仍然有很大的业务增长空间。

  图表7:2000年后美国资管AUM增速明显放缓,并且主动型共同基金占比下滑,被动基金和另类投资占比上升

  资料来源:ICI,Preqin,BCG,中金公司研究部注:投资公司指的是ETF、共同基金、封闭式基金、单位投资信托机构

  图表8:2000年起全球资金更加青睐被动产品或另类投资等复杂产品,08年金融危机后这一趋势加剧

  资料来源:BCG,中金公司研究部注:精确度差异可能导致计算结果与图示有误差

  图表9:2000年前后收取申赎费的基金占比迅速下降,前端费率也逐年下滑,压缩了财富管理机构代销产品的利润空间

  资料来源:ICI,SEC,中金公司研究部注:2000年之前的前端费率数据不连续,最大前端费率指的是合同约定基金可以收取的最大值,实际前端费率是机构实际向投资者收取的费率

  图表10:美国雇主发起式养老金之外持有共同基金的家庭中仅47%通过投资专家购买;北美市场财富管理机构在高端和超高端客户资产中的渗透率也仅44%,仍然有提升空间

  资料来源:ICI, BCG, 中金公司研究部注:图中数据为2020年,左图中各个渠道之间存在重合,因此分项目相加不等于总数;*23%表示在雇主发起式退休计划之外购买共同基金的家庭中有23%既通过投资专家购买,也会直接购买;**此处的亚洲数据不包含日本

  客户作为财富管理业务最终的落脚点,其范围及需求的改变都将深刻影响财富管理机构的业务运营。美国普通大众的财富增长和投资、理财意识的觉醒很大程度上拉长了财富管理的目标客户谱系,是主要定位大众客户、主打低费率低成本的平台型财富管理机构、互联网券商、智能投顾等出现和快速增长的重要加速器。

  财富管理行业的诞生源自拥有大量财富的高净值人群强烈的管理自身财富的需求,在很长一段时间内财富管理也主要服务于财富水平非常高的客户。但是随着社会经济、金融和资本市场的发展,居民的财富逐渐积累、财富管理意识觉醒,普通大众的财富管理需求会在特定的历史时期出现阶段性的快速增长。与传统的高净值人群不同,他们的财富并没有达到需要一个专职投顾团队服务的水平,而只是一些简单的标准化金融产品投资需求,可以说这类客户需要的财富管理业务与传统的更偏向私人银行的业务是两种形态。这些客群的单客财富不高,但是客群庞大的数量足以使得其财富管理需求成为一个利润可观的业务机遇,因此出现了传统的财富管理机构、或传统财富管理业态之外的、专门定位于这些客群的大众财富管理。

  美国财富管理行业的发展历程与居民财富增长节奏有密切关系。大多数时间财富增速与财富存量成正比,因此高端客户始终是财富管理行业收入池的首要贡献者。但在20世纪90年代美国净资产水平位于底部50%人群的金融资产高速增长,增速仅次于净资产前1%的人群,而在更加标准化的股票和基金资产方面,1995年之前增速甚至超过了最富裕的人群(净资产前1%)。也正是在这一时期,不同于传统财富管理业态的大众财富管理崛起,等折扣券商抓住大众客群的理财需求转型线上、平台型财富管理机构,实现了较快发展。同样的情况在2013年后又初现端倪,2015年之后表现更加明显,虽然从金融资产整体来看,大众客群增速并不突出,但是股票和基金类资产再次出现快速增长,尤其是2018年以来甚至超过了最富裕的人群。受益于此,大众财富管理机构再次实现较快增长,的客户资产份额迅速上升,于2014年和2016年分别超过了和瑞银;2015年,智能投顾开始兴起;2019年以来综合型财富管理机构,如摩根士丹利、摩根大通等纷纷通过收购互联网券商、数字化财富管理公司等布局大众财富管理。

  图表11:大多时期财富增速与存量成正比,高端客户始终是财富管理收入池的主要贡献者;但在股票和基金等相对标准化的资产上,某些时期大众人群会出现快速增长,推动财富管理机构的客群下移以及业态分化进程

  美国财富管理市场参与机构类型多样,主要包括折扣/互联网券商、独立投资顾问、全能型银行/投行、私人银行等,参与机构在客群定位、产品服务等方面有较大差异。

  折扣/互联网券商:主要服务大众和富裕人群,向客户提供经纪、金融产品代销、简单的咨询顾问等服务,业务主要通过互联网完成,并且发展出了智能投顾服务。其特点是在低费率的基础上利用科技提供一定程度的个性化服务。代表性的机构如嘉信理财、TD Ameritrade、E*trade、Betterment等。

  注册投顾/第三方财富管理机构:包括独立投资顾问及其联合组织等,目标客户为富裕人群,产品和服务以咨询建议类的投顾服务为主,业务开展非常依赖接受过良好训练、高度激励的顾问人员与客户建立信任关系。代表性机构如Edelman Financial Engines。

  全能型银行/投行:以富裕人群和高净值人群为目标,向客户提供涵盖其资产负债表全部的产品以及综合性的财富管理解决方案和遗产继承、税务筹划等规划类服务。代表性机构如瑞银和摩根士丹利等。

  私人银行:目标客户是高净值人群,产品服务与全能型银行/投行类似,但在非金融高端权益服务以及家族和企业相关的解决方案方面布局更多。在瑞士,私人银行既可以是全能银行的一个部门,例如瑞银的私人银行部门,也存在像Julius Baer和EFG此类独立私人银行。而在美国,私人银行一般为全能银行/投行的子部门。

  按照业务模式和盈利特点,我们尝试将参与机构分为两大类,1)为广义高净值客群提供高质量全方位服务的综合型财富管理机构,主要是私人银行和全能银行/投行,体现为更高的成本投入和资产费率;2)为中低净值客群提供相对标准化产品服务的平台型财富管理机构,例如智能投顾、折扣券商等,体现为更低费率和更好体验以推动目标客群增长。值得注意的是,两类参与机构竞争并没有想象中的激烈,我们推测可能源自相对差异化的目标客群定位。反而,单一类型财富管理机构间竞争更加激烈,头部机构市场份额逐步提升。以上,显示了财富管理分层客群价值诉求的差异化,客群谱系拉长覆盖需要参与机构相应的能力建设。我们选择了瑞银、摩根士丹利、嘉信理财分别作为银行基因的综合型财富管理、投行基因的综合型财富管理以及平台型财富管理机构的代表,尝试从客户资产在全球及本土市场份额、营收的市场份额以及“客户资产/总资产”三个维度描绘美国财富管理行业的竞争格局演变。

  按照客户资产规模划分,2008年之前综合型财富管理机构占主导,2008年之后嘉信理财市场份额迅速扩大并在2014年和2016年相继超过摩根士丹利和瑞银。2008年前以瑞银为代表的主要服务高端客户的传统私行市场份额较高,并且呈现上升趋势,从2000年到2007年,瑞银财富管理客户资产全球份额上升了31bps至2.1%。2008年金融危机后头部金融机构纷纷转型轻资产的财富管理业务,摩根士丹利通过收购花旗美邦一举实现了规模化,市场份额大幅提升至2009年的1.5%,但众多机构入局使得定位高端客户的综合财富管理机构之间竞争更加激烈,市场份额保持稳定。而定位大众富裕人群进行差异化进行的互联网券商凭借大量的客户流量迅速发展,市场份额快速提高。从资产管理和财富管理全口径的客户资产来看,2020年底嘉信理财客户资产6.7万亿美元,在全球个人财富中的占比2.7%,而瑞银和摩根士丹利的客户资产分别为4.2万亿美元和4.8万亿美元,占比为1.7%和1.9%。如果将比较范围缩小到各个机构的本土市场,2020年瑞银在瑞士的市场占有率可以高达19.6%,而摩根士丹利、嘉信理财在美国市场的占有率录得4.5%、6.3%,瑞银美国业务在美国市场的占有率录得1.7%。

  按照营业收入划分,由于盈利模式差异,综合型财富管理机构获得更大市场份额。2020年底在头部20家财富管理公司中,摩根士丹利和瑞银的营收市场份额分别为11.7%和10.3%,嘉信理财录得6%。另外,数据显示财富管理行业存在明显的头部效应,2010年到2020年,Top10机构合计市场份额从67%提升至75%。

  按照我们此前创设的“AUM/资产规模”指标划分,截至2020年,嘉信理财凭借其平台化业务模式撬动了资产规模3.7倍的AUM规模,其时间序列显示数据逐渐走低,可能源自报表类业务占比提升;综合型财富管理机构由于提供产品服务更加复杂,需要公司条线间的协作赋能,除资管财富部门业务,还包括商行、投行等重资产业务,该指标相对较低,瑞银、摩根史丹利分别录得130%和200%。

  资料来源:《全球私人银行业务管理》((英)戴维·莫德。全球私人银行业务管理[M]。北京:经济科学出版社,2007。),中金公司研究部

  图表13:按照客户资产全球市场份额,2008年之前综合型财富管理机构占主导, 2008年之后嘉信理财市场份额迅速扩大并在2014年和2016年相继超过摩根士丹利和瑞银

  资料来源:公司年报,BCG全球财富报告,中金公司研究部注:1)瑞银使用整个集团的invested assets计算,包括UBS管理或以投资为目的存放的所有客户资产,不包括纯交易目的持有的资产、仅托管资产、非银行资产和第三方银行融资或交易目的的存款。2)摩根士丹利使用财富管理部门的客户资产与资产管理部门的管理资产规模相加;3)嘉信理财采用整个集团的客户资产总规模计算。

  图表14:将范围缩小至本土市场,2020年瑞银在瑞士市场份额录得19.6%,摩根士丹利、嘉信理财在美国市场份额分别为4.5%、6.3%

  资料来源:美联储,瑞士信贷,公司公告,中金公司研究部注:标签中公司名后的地区表示计算时使用的本土市场定义

  图表15:按照营业收入划分,综合型财富机构拥有更大市场份额,且凸显头部效应

  资料来源:彭博资讯,公司公告,中金公司研究部注:市场份额基于我们估测下全球财富管理+资产管理收入排名前20家上市公司的样本;收入口径为公司财富管理和资产管理业务收入。高盛的收入包含零售信贷业务。

  图表16:按照AUM/资产规模衡量,嘉信理财2020年底录得373%,摩根士丹利202%,瑞银130%,数据差异主要源自财富资管业务与报表相关业务的协同度

  资料来源:彭博资讯,公司公告,中金公司研究部注:图中的AUM口径为按照资产规模收费的客户资产,不包含经纪业务佣金。瑞银使用全权委托资产,口径更为严格

  财富管理利润的主要驱动因素是AUM与资产端费率,两类机构呈现出差异化的发展路径。

  AUM策略层面,平台型公司更加依赖新增资金流入,综合型机构则是在规模效应凸显后赋能客户AUM增值,当然兼并收购也是必不可少的部分。平台型公司AUM增长比较依赖并购和净流入,后者包括新增客户和存量客户资金迁徙两部分。平台型公司复杂定制化产品服务提供比例较低,公司有能力不断降低的资产端费率,因此,利润增长需要适配AUM迅速增长,其相对标准化产品服务和舒适的线上流程体验使低成本批量获客成为可能。2004 - 2007、2007-2014、2014-2020年三个阶段中,嘉信理财的AUM主要增长来源分别是净流入、净流入与并购,贡献度分别达到60.6%、65.9%、39.3%。综合性财富管理机构发展初期客户资产增长主要依靠新资产流入,一旦形成规模效应,则主要是存量资产市值变动贡献AUM,这意味着财富机构需要提供财富增值的金融产品服务。高端客户复杂定制化产品服务的商业模式很难实现客户规模快速增长,财富机构必须在充分了解客户需求、投资目的和偏好之后才能开展业务,并且要通过真正为客户创造收益来获取客户的信任,从而使得客户将更多的资产交给机构管理,因此资金净流入贡献可能小于存量AUM增值。2004-2007年瑞银扩张业务规模时期,AUM增长的主要来源是资产净流入,增长贡献为46.0%,而此后两个阶段AUM增长则主要依靠市值变动,增长贡献分别为111.4%、78.2%。对于摩根士丹利来说,2007-2014年收购花旗美邦是其建立规模的关键时期,该阶段AUM增长的68.1%都来自于收购,而此前和此后的两个业务稳定期,AUM增长都主要依靠市值变动,占比分别为70.6%和50.9%。

  图表17:AUM增长路径对比,平台型机构并购和净流入等增量客户资产贡献大部分增长;而综合型财富管理发展初期客户资产增长主要依靠新资产流入,中后期则主要是存量资产的市值变动贡献大部分增长

  盈利模式层面,综合型财富管理机构的全方位产品服务意味着大量的成本投入,同时,客户粘性也带来了资产端高收益率。对比之下,平台型结构则避免繁重的网点和人力投入,走出一条“低成本、低费率、产品服务标准化”的业务模式。值得注意的是,科技深度应用为综合型机构成本投入下降提供了可能性,尤其是薪酬成本之外的其他成本。摩根士丹利正是抓住这一机遇,维持高端财富管理业务模式的同时实现了成本率的下降,推动公司2015年之后客户资产净收益率反超瑞银。

  收入端,综合型机构客户资产总收益率相差无几,但明显高于平台型。最近5年,摩根士丹利和瑞银的平均客户资产总收益率分别为70bps和69bps,嘉信理财录得28bps,体现了综合型财富管理机构的高费率优势。拉长时间维度,当行业发展速度放缓,资产端费率的长期下行趋势难以改变,但头部综合型机构可以通过提高产品服务的质量和丰富度对冲压力,同时通过成本端优化控制,最终实现净收益率稳定甚至小幅上升。从收入结构上看,摩根士丹利和瑞银净利息收入占比稳定在四分之一左右,佣金收入和资产管理收入此消彼长,并且资产管理类收入始终是收入中贡献最大的部分,最近5年摩根士丹利和瑞银的资产管理收入/净利息收入/交易类收入占比分别为57%/24%/18%、56%/25%/19%;嘉信理财2015年前收入结构与瑞银等相似,但呈现出不同趋势,净利息收入占比不断提升,其他两类收入占比萎缩,最近5年来净利息收入占比超过资产管理收入成为营收的主要来源,占比53%(VS 资产管理收入占比34%和交易类收入占比9%)。以上数据反映了平台型公司费率不断走低后的商业模式和收入结构:以低费率和标准化金融产品服务吸引客户及其资产,基于庞大客户资产进行多元化创收,例如融资融券业务、基于交易沉淀的低成本存款进行生息资产扩张、依靠渠道优势提高对基金公司的议价能力等,详见本文第三章论述。

  成本端:摩根士丹利和瑞银的客户资产成本率是嘉信理财的3倍以上。成本投入拆分显示,综合型机构高成本主要体现在人力资源,以专业投顾人员的薪酬支出为主,嘉信理财成本结构则相对均衡。从长期趋势来看,成本率也普遍下行,综合型机构成本下降空间和潜力更大,尤其是科技发展和应用加速了这一趋势。摩根士丹利抓住机遇实现了成本率大幅下行,2010-2015年、2015-2020年客户资产成本率分别大幅下降14.9bps和12.0bps,同期瑞银成本控制效果相对有限,因此摩根士丹利的成本率从2005-2010年的高于瑞银、到接下来的5年与瑞银持平、再到最近5年低于瑞银,最终成本控制优势帮助公司客户资产净收益率反超瑞银2.9bps。

  图表18:杜邦分析显示,摩根士丹利和瑞银商业模式可以简单概括为“高成本、高费率”,嘉信理财为“低成本、低费率”

  正如前文所述,不同的目标客群定位,决定了渠道建设、产品服务和盈利模式等方面的差异。2015年瑞银、摩根士丹利可投资产100万美元以下/100-1000万美元/1000万美元以上的客户资产占比分别为13%/37%/51%、22%/40%/39%, 100万美元以下的客户资产占比20%或以下,并且2005年以来呈现明显的下降趋势,而嘉信理财的户均资产则以30万美元为中枢,最高时为2019年的32.7万美元,2020年收购TD Ameritrade之后户均资产又下降至22.6万美元。

  网点布局是综合型机构必选项,线上渠道是平台型机构加分项。复杂定制化的产品服务很难通过简单的线上渠道解决,线下网点布局和面对面沟通是必选项,帮助财富机构深入了解客户需求,以提供定制化的服务,因此线年瑞银、摩根士丹利全球网点数量分别达到1000个和584个。2020年嘉信理财在美国国内布局线个,其获客渠道主要源自线月嘉信理财全球网站访问量接近4,337万次,而同期瑞银和摩根士丹利仅1,248万次和570万次。

  由于目标客群不同,我们认为评价各类机构市场份额时使用其目标客群,尤其是核心目标客群作为基数或许是更好的方法,我们的测算显示,头部机构核心目标客户市场份额都有不同程度的提升。瑞银和摩根士丹利的主要核心客群是其超高净值客户,瑞银在全球超高净值人群中的市场份额从2002年的1.5%提升2.2ppt至2020年的3.6%,而摩根士丹利全球超高净值客群市场份额也从2003年的0.7%提升1.9ppt到2018年的2.6%。在其次核心的高端客户方面,摩根士丹利的经营范围主要是美国国内,而瑞银仍然放眼全球,在各自匹配的目标客群资产池中,2015年瑞银的市场份额与2002年相比下降了0.5ppt至2.3%,而摩根士丹利2003年以来实现了0.8ppt的提升,2018年在北美高端人群中的市场份额达到3.2%。

  图表19:瑞银、摩根士丹利聚焦高净值或超高净值,嘉信理财客均AUM在30万美元左右

  资料来源:Crunchbase, SEMrush, 公司公告,公司官网,中金公司研究部

  资料来源:公司公告,BCG,Capgemini & Merrill Lynch,中金公司研究部注:瑞银高端客户资产全球份额=瑞银100万瑞郎以上(2013年及以后美国分部使用美元划分)客户资产/全球100万美元以上客群金融财富,摩根士丹利高端客户资产北美份额=摩根士丹利100万美元以上客户资产/北美100万美元以上客群金融财富,嘉信理财全部客户资产北美份额=嘉信理财全部客户资产/北美100万美元以下客户金融财富,瑞银超高端客户资产全球份额=瑞银1000万瑞郎(2013年及以后美国分部使用美元划分)客户资产/全球500万美元以上客群可投资金融资产,摩根士丹利超高端客户全球份额=摩根士丹利1000万美元以上的客户资产/全球500万美元以上客群可投资金融资产

  从产品和服务的角度来看,资产管理是财富管理的核心,但绝不是全部。财富管理需要同时关注客户的资产端和负债端,高度重视各种咨询建议,不仅仅是金融投资建议,而是围绕客户财富的聚集、维持、保存、增值和传承的一系列咨询建议和解决方案,还应当包含匹配客户生活习惯的高端非金融权益服务。具体来说可以分为以下几大类:

  贷款类产品:包括普通贷款、信用卡、房屋抵押贷款、高端奢侈品消费贷款等定制化的贷款。贷款类产品的提供是财富管理机构区别于资产管理机构的重要特征,尤其是对于高净值客户,其财富积累与杠杆的应用、企业的经营密切相关,因此个人和企业的融资类服务与投资服务对其具有同等的重要性。

  金融产品投资:包括各种风险收益的投资产品,例如传统型、结构型和另类投资产品等。

  咨询建议类产品:基于个别客户或需求类似的群体客户提供的资产配置方案、财务规划、遗产规划、税务规划等解决方案类产品。

  广泛的“管家式”服务与非金融资产投资管理:非金融资产投资管理主要包括不动产摆布、大宗商品、酒类和艺术品保存和投资、游艇经纪等;管家式的服务则包含预定酒店、餐厅和戏院等,甚至涵盖家庭争论仲裁。

  以瑞银和摩根士丹利为代表的综合型机构为客户提供全品类的金融和非金融产品服务,尤其是瑞士私行出身的瑞银,在超高端客户的“管家式”服务和高端权益类服务方面布局最多。以嘉信理财为代表的平台型机构则更多聚焦于金融产品的投资管理,以标准化单品居多,资产配置、组合管理咨询和规划类产品占比较低。综合型财富管理机构产品服务全品类供给意味着更高的成本,而根据不同财富水平客户对产品服务的需求进行分层供给,有针对性的“精准营销”,不仅可以提高客户体验,也可减轻成本投入压力。

  从覆盖客户资产端的产品看,综合型财富管理机构客户的资产投向更加多元化,复杂定制化产品比例更高,而平台型机构客户资产投资大都聚集在标准化产品,股票和基金产品是主要类别。2015年底,瑞银的客户资产中投资于货币市场、债券、股票、共同基金的比例分别为13%、15%、31%、30%,其余的11%投资于结构化产品和另类投资等非传统产品,同期嘉信理财客户资产的6%、7%、32%、55%分别投资于货币市场、债券、股票和共同基金,基金和股票的投资比例明显高于瑞银。再看服务端,综合型机构提供更多的个性化、复杂化的咨询解决方案类服务实现深度经营,有利于提高客户粘性,平台型机构对客户服务则停留于交易层面。2020年摩根士丹利接受投顾服务的客户资产占比79%,更深层次的咨询解决方案类客户资产占比37%,而同期嘉信理财两类服务占比仅分别为49%、6%,并且拉长时间来看未有明显提升;如果对比复杂度更高的全权委托服务,瑞银等擅长私人银行服务的综合型财富管理机构表现突出,2020年瑞银全权委托类客户资产占比35%,高于摩根士丹利的23%,明显超出嘉信理财咨询解决方案客户资产占比6%的数据。

  平台型机构的产品服务货架更加开放和依赖第三方机构。2020年嘉信理财客户资产的49%是共同基金,其中84%源自第三方;投顾服务开放程度也非常高,2020年接受投顾服务的客户资产的89%由第三方投顾管理。对于综合型机构而言,开放产品服务货架也是必要的,但范围不宜无限扩张,仅包括标准化的基金产品等:2015年瑞银客户共同基金资产中也有75%来自于第三方机构,但更加复杂和定制化产品需要财富管理机构介入;投顾服务方面,综合型机构主要依靠自身培养的投顾团队,引入第三方比例较小,2020年摩根士丹利投顾管理资产中仅24%由独立第三方进行管理。

  客户资产端之外,综合型机构也同样很好的服务于客户负债管理。借贷关系能帮助机构与客户建立强联系,尤其是诉求由财富客户发起的时候,使得其更深入地理解客户,是客户经营的有效抓手。2020年瑞银、摩根士丹利、嘉信理财的客户贷款规模分别为2,131亿美元、1,212亿美元、881亿美元,与客户资产相比的渗透率分别为7.1%、3.0%、1.3%,体现了各个机构深度挖掘和满足客户需求的能力差异。

  产品服务定价的背后是财富管理机构价值贡献。不难理解,复杂定制化的产品服务方案费率会明显高于简单标品和交易类服务,综合型机构也录得更好的资产端费率。2020年嘉信理财、摩根士丹利的咨询解决方案产品的费率分别为47bps和70bps,嘉信理财基金产品费率最高的OneSource平台基金也只有31bps,体现了其凭借强势渠道对基金公司的高议价能力,其他大部分低于25bps。综合来看,更高比例的复杂定制化产品服务为综合性机构提升了客户资产总和收益率,2020年瑞银、摩根士丹利、嘉信理财的客户资产综合收益率分别为0.60%、0.57%和0.22%。从时间序列来看,综合型财富资产端费率下降幅度更小,2001年-2020年,瑞银、摩根士丹利、嘉信理财的客户资产综合收益率分别下降26.8bps、14.2bps和32bps,显示其对客户价值贡献的不可或缺。

  图表22:财富管理机构产品服务谱系,综合型机构全面布局,平台型机构注重标准化

  资料来源:公司官网,公司公告,《全球私人银行业务管理》((英)戴维·莫德。全球私人银行业务管理[M]。北京:经济科学出版社,2007。),中金公司研究部

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:此处的基金主要指共同基金和ETFs

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:MS的咨询解决方案指的是投顾服务资产中按资产规模收费的管理账户资产;嘉信理财咨询解决方案指自营的咨询解决方案账户中的资产,其他投顾服务资产大部分是第三方独立投顾托管的客户资产;假设嘉信理财自营的咨询解决方案全部是全权委托类型计算全权委托资产占比,可能高估

  图表25:两类机构标准化投资产品的开放程度类似,但综合型机构更加依赖内部投顾团队提供服务,第三方供给比例低(2020年嘉信理财89%VS摩根士丹利24%)

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:财富管理贷款指的是与财富管理业务相关或由财富管理客户发起的贷款,UBS数据采用财富管理部门的总贷款,MS使用财富管理部门的证券抵押贷款、财富管理银行子公司的房贷与贷款承诺之和,嘉信理财使用经纪账户保证金贷款、住房贷款、房屋净值信用贷款以及资产抵押贷款之和

  图表28:摩根士丹利、瑞银等综合型机构客户资产收益率明显高于嘉信理财,时间序列数据显示,其对冲费率下行压力的能力更强

  相较平台型公司,综合型机构与拥有复杂组织架构,通常会包含投资银行、商业银行、资产管理和财富管理等业务条线,部门间协同赋能是开展财富管理业务的重要优势。另外,如何组织人力与科技为客户提供服务,两类机构也各种侧重,综合性机构更加依赖高质量投顾,科技定位是优化产品和服务的交付方式,更多是赋能前台。而平台型机构则更加依赖科技支持日常运营和服务客户。

  业务协同方面,平台型机构组织架构扁平化,业务协同空间有效;综合型机构拥有诸多部门,覆盖客户推介、资产捕捉、产品创设和观点共享等价值链条,通过适配制度激励可以调动组织资源为客户提供优秀的财富管理产品服务,也为公司带来可观的协同效应,主要体现在:

  收入端:开放性产品服务货架之外,综合型机构覆盖财富管理各个环节,获得从咨询、建议到产品选择、制定解决方案再到策略执行、绩效跟踪的和检视的全产业链上的价值。同时也凭借真正意义上完整的财富管理业务吸引留存客户,各个部门之间相互介绍客户、交叉销售,扩大了获客范围和创收途径。瑞银集团估计,2007年,“一个公司”模式产生了约36亿瑞士法郎的增量收入,占当年总收入的11.3%。摩根士丹利财富管理2014-2018年每年约110亿美元新增客户资产来自机构证券部门推介,占同期财富管理部门年平均净流入客户资产的14%;MSIM为财富管理客户管理超750亿美元资产,占2018年底投资管理AUM的16%。

  成本端:业务协同推动各个业务条线共享基础架构和服务,尤其是财务、人力、风险管理等中后台职能,通过裁撤兼并冗余组织功能实现成本压控。2007年瑞银估计内部协同节省了约10亿瑞士法郎,相当于2006年税前利润的6.7%。

  图表29:瑞银和摩根业务条线更为丰富,为更多客户提供专属服务,业务协同空间大

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:1、年均指的是2014-2018年平均数据

  从成本投入端看机构财富管理服务体系重点,综合型机构人力成本占比更高(2019年瑞银59%、摩根士丹利76% VS 嘉信理财57%[1]),其中,激励性薪酬占比更是明显高于平台型机构,2019年瑞银该部分成本占比31%,而嘉信理财仅14%。非人力成本端,瑞银主要集中于接受其他部门的服务而支付的成本,2019年占比高达31%,体现了集团内部财富管理协同体系的制度建设,部门之间有比较明确的收益分配机制;嘉信理财非薪酬成本则主要是专业服务(2019年占比12%)、场地设备(2019年占比9%)、广告和市场开发(5%)、通讯(4%)等,这与其互联网券商和平台型机构的定位相契合,其投入更多聚焦中后台能力建设、市场营销&客户获取等领域。

  图表31:综合型财富管理机构人力成本占比较高,尤其是激励智力资本要素发挥的激励性薪酬占比更高

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:选择2019年的数据是由于1)2020年瑞银不再披露财富管理部门的成本细项;2)2020年嘉信理财收购TD Ameritrade产生了较多的无形资产摊销,扰动成本结构;3)从历史数据来看成本结构短期内不会发生大幅变化

  综合型机构更加重视投顾体系建设与激励。摩根士丹利和瑞银等综合型机构高度依赖专业投顾,2020年底瑞银和摩根士丹利分别拥有9,575名和约1.6万名投顾;嘉信理财产品服务标准化降低了对于投顾体系的依赖,在全口径管理客户资产高于MS和UBS的情况下2019年全公司员工规模录得1.97万人(略高于摩根投顾数量),2020年收购TD Ameritrade后人员扩张至约3.2万人。因此,从人均管理客户资产来看,嘉信理财全部员工人均管理客户资产甚至高于美国银行和摩根士丹利专业投顾人均管理资产。从统一口径来看,2020年底嘉信理财所有员工人均管理客户资产2.1亿美元,是2019年底瑞银1.4亿美元的1.4倍。人均薪酬数据可以更加直接地体现两类机构对投顾体系的定位:2019年瑞银与大财富业务相关全部员工的人均薪酬为33万美元,是嘉信理财12万美元的2.7倍,而瑞银的财富管理投顾人均激励性薪酬则更高,2019年底达到40万美元。

  图表32:投顾体系是提供复杂定制化产品服务的实现过程,综合型机构拥有人数众多的投顾,甚至接近嘉信理财员工总数

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:*“瑞银资管和财管部门全部员工”使用2019年数据,2020年公司未披露;**嘉信理财2020年收购TD Ameritrade导致员工人数快速上升。的投顾数量只包括AWM部门私人银行和资产管理业务的投顾,不包含零售财富管理

  图表33:平台型机构积累了数量庞大的中低净值客群和AUM规模,其员工人均管理客户资产规模甚至高于综合型机构。综合型机构投顾服务耗费更多时间精力,单个投顾管理客户资产整体中枢受中后台科技赋能影响

  资料来源:Scorpio Partnership 全球私人银行基准报告,公司公告,中金公司研究部注:*“瑞银资管和财管部门全部员工人均管理资产”使用2019年数据,2020年公司未披露相关人数;投顾人均管理资产使用Scorpio Partnership统一口径的财富管理客户资产计算,嘉信理财与瑞银资管财富全部员工人均管理资产使用公司披露的财富与资管全口径客户资产计算

  图表34:瑞银和摩根士丹利与大财富业务相关全部员工的人均薪酬是嘉信理财的两倍左右,瑞银投顾人均激励性薪酬更高

  资料来源:公司公告,中金公司研究部注:*瑞银投顾人均激励薪酬2015年数值不可得,使用2016年数据估计;**2020年“瑞银资管和财管部门人均薪酬”以及“瑞银投顾人均激励薪酬”数据不可得,使用2019年估计

  科技投入与基因植入不可或缺,两类机构投入侧重点不同。瑞银更重视中后台科技基础设施的升级与整合以降低成本、客户服务端将科技定位为辅助工具,主要利用科技为客户经理提供更多数字化工具、为客户提供必要的产品线上交付工具以改善客户体验。而嘉信理财除了中后台的科技赋能,还布局智能投顾等,依赖科技直接服务部分长尾客户。摩根士丹利的科技建设前期与瑞银相似,重点在于中后台基础架构和业务平台的搭建与升级,造就了其低成本优势,近几年开始发力大众客户后也基于此前的科技能力积累积极开发智能投顾。

  嘉信理财非常重视科技的发展和前端应用,积极布局智能投顾。成立初期便将第一笔利润投入到业内首个自动交易操作系统BETA的研发,后又乘势积极开拓互联网交易和智能投顾,从中后台科技运营、到为客户提供的各种科技工具、算法模型等方面都走在行业前列。嘉信理财2015年推出智能投顾平台Schwab Intelligent Portfolios,上线万个账户,平台客户评分较高,尤其是在客户体验、费率水平等方面优势明显,但投资组合能力欠缺。截至2019年6月,嘉信理财在美国智能投顾市场上的AUM份额达到9%,仅次于先锋集团,2020年收购TD Ameritrade之后市场份额预计上升至14%,与排名第三的Betterment拉开较大差距。

  瑞银发展科技主要侧重中后台系统升级与整合,前端只是将科技定位为投顾服务客户的辅助工具。中后台应用方面,瑞银将科技投入研发集中到公司中心进行,重点开发人工智能、机器学习、区块链等技术应用到银行运营中,提高中后台流程的自动化水平,降低错误率并提高效率,同时加快上云步伐,减少成本高昂的传统数据中心数量。前端应用上,瑞银曾在2016年推出智能投顾平台,如今已停止运营,重点投入数字化工具方面,为财富管理顾问和客户提供了在线财富管理、财富管理平台等工具,方便客户随时查看和管理其投资组合,也使得投顾有了更加便捷与客户交互的渠道,同时将一些数据收集、处理、报告等工作集成到电子平台上,使得顾问更加集中精力在挖掘客户需求和服务客户上,提高AUM净流入。但瑞银在科技投入上的滞后以及全球经营的复杂性使得其中后台系统和线上工具都存在割裂和冗余,除了客户和投顾使用体验不佳外,也给整个集团的成本控制带来较大挑战。2015年起瑞银提高了对科技的重视,2017年提出每年将营收的至少10%投入科技(超过30亿美元),大力投入以升级基础设施、整合和打通全球中后台系统、简化面向客户的应用组合,以改善客户、员工体验和提高运营效率。

  科技是摩根士丹利的重要优势,其抓住机遇大力发展科技,赋能中后台运营与投顾服务客户,实现了成本的明显降低,近几年发力大众客群后又积极布局智能投顾。摩根士丹利CEO戈尔曼在2018年表示“公司每年约有40亿美元的科技投入”[2],该数字占2020年营收比重为8.3%。在中后台方面,摩根士丹利重视科技基础设施的构建,自2010年开始使用Hadoop技术等开源架构搭建敏捷系统生态以处理和分析业务过程中积累的海量数据,并且正在探索用网络真实数据(wire data)来发现应用内部的错误。科技基础设施的升级使得其可以实时跟踪和分析客户投资组合、分析整个网站和数据库日志等,提高对各类事件的影响预判能力和响应速度。另一方面,摩根士丹利依托机器学习、预测分析等现代信息技术搭建了以NBA、GPS、资产整合和风险分析平台为核心的数字化经营模式,帮助投资顾问提高服务客户的效率和响应速度,目前已有超过90%的投顾使用至少以上两款数字化财富管理工具。其中,Next Best Action(NBA)是公司花费6年时间研发和迭代的财富管理业务核心平台,集成了其他系统,对外可以为客户智能推送个性化的市场新闻并形成投资建议、提供操作预警,对内可以迅速查询客户的资产负债分布、税务信息、投资偏好、个人爱好等,辅助投顾解决客户日常事务。2017年摩根士丹利提出未来财富管理增长的潜力在于代际财富转移、需要数字化建议的潜在客户等,因此依托此前在人工智能、机器学习等技术方面的积累推出智能投顾平台Access Investment,服务于年轻客户与大众长尾客户。受益于集团优势,Access Investment在体现研究能力的投资组合上优势明显,而在在客户体验、目标设定、费率水平等方面劣势明显,总体评分弱于互联网券商平台和智能投顾公司平台。

  图表35:年轻的高端财富管理客户重视机构的数字化创新能力,但关注点主要在于产品交付的线上渠道而非社交媒体等;并且他们更重视机构的客户关系管理服务质量,对人工服务有一定要求

  资料来源:BCG,公司公告,中金公司研究部注:上述数据时间节点为2016年

  图表36:UBS将科技定位为投顾服务客户的辅助工具,产品交付环节科技使用较多,但是产品生产及之前的KYC还是更依赖人工服务

  图表37:互联网券商嘉信理财从中后台到前台都高度重视科技创新和应用,智能投顾可以在无人工情况下服务客户

  始终从客户的角度出发看问题,客户有需求,嘉信就有行动,勇于创新与改革,具有互联网公司的基因。正是凭借这种对客户需求的高度重视及敏捷反应吸引了众多的客户流量,支撑其在大规模的客户资产基础上进行多元变现。

  嘉信理财成立之初就确立了“无利害冲突、不提供咨询、不做推销”的三不原则和“客户第一”的核心理念,从公司内部建立起了以客户利益为首的价值观,并且通过平台模式灵活践行该价值观,主要体现在:

  为了避免销售自营产品与客户利益产生冲突,同时匹配低成本低费率的战略,嘉信理财选择了平台模式,打造开放的产品货架,引入优质的第三方产品供客户选择。在客户投顾需求上升的背景下,嘉信理财并不是视而不见、墨守“三不”原则,而是同样沿用平台思路,积极引入经过筛选的第三方投顾满足客户需求,尽可能避免与客户产生直接利益冲突。在低费率经纪业务积累的庞大客户流量支撑下,嘉信理财开放生态的搭建成效颇丰,2020年其配置共同基金和ETF的客户资产中84%是第三方产品、接受投顾服务的客户资产的89%由第三方投顾管理。开放平台模式一方面缓解了嘉信理财在自有产品创设管理、投顾人才培养上的成本投入压力,另一方面也依托第三方的力量为客户提供了优质的产品和便捷周到的服务,客户满意度提升,并且开放生态中的第三方投顾还充当了嘉信理财客户资产的一个重要来源,双方通过共享客户资源、共同服务客户,实现了互利共赢。

  牢牢抓住目标零售客群的费率敏感这一最大特点,将低成本战略贯彻到底,并且密切关注客户,在业务过程中发现零售客户群体性的痛点,并且大胆采用各种行业首创的方式、以最具性价比的方式解决客户痛点。2008年以后被动投资浪潮进一步发展,嘉信理财敏捷反应,在2008年就推出了EFT产品,后续又推出免佣金的ETF交易平台。随着科技的发展,客户对投资理财的便捷性的要求提高,嘉信理财于2012年推出移动App。金融危机后资本市场复杂度提高,投资者依靠独立投资很难获得超额收益,对高质量的投顾服务的需求进一步提升,嘉信理财大力布局投顾业务,结合目标客户的费率敏感特性与自身的科技优势,2015年推出智能投顾,为客户提供便捷、低成本的资产配置服务,提高客户投资的净收益水平。2020年公司又推出了“Schwab Stock Slices”股票零散投资服务,允许投资者以低至5美元每份的价格购买一只或最高十只股票的切片,而不管这些股票的实际股价如何,进一步降低了交易门槛,有利于吸引更多的长尾流量。

  对客户需求的高度重视及敏捷反应为嘉信理财吸引了规模庞大的客户流量,但由于其低费率的特性,必须要寻找基于客户资产的其他变现途径,嘉信理财在这方面的灵活处理值得借鉴。详细拆分其收入结构,2015年以前资产管理类收入是净收入的主要来源,2015年之后向净利息收入转移,主要是证券投资利息收入快速增加,同时客户存款为主的利息支出维持低位。究其低成本客户存款的来源,我们认为主要是低费率吸引的大量客户在交易过程中的流动资金沉淀,2018年存款占客户资产的比例达到6.1%的高点。但由于其目标客户为大众及富裕客户,杠杆需求较弱,并且公司本身的券商属性也限制了银行类贷款的发展,因此融资融券、银行贷款等高收益资产并没有随着客户资产增加走高,使得公司沉淀了较多的待投资金,通过证券投资释放。过高的净利息收入使得公司营收与利率环境密切相关,在利率下行背景下也引起市场担心。为了弱化收入对利率的敏感性,公司一方面收购TD Ameritade增加交易类收入同时吸引更多客户资金,另一方面也大力发展资产管理类收入。嘉信资产管理收入中占比较大的是代销及管理基金的收入,在50%以上,其中第三方基金管理费分成比例提升,是公司基于庞大的客户流量提高对基金公司议价能力的体现。另外,资产管理收入中咨询解决方案类收入占比逐渐上升也体现了公司在大力发展新的客户资产变现模式,为客户提供更多建议类服务。

  但是嘉信理财低费率、标准化的产品和服务使得其客户服务深度不足,产品和服务的可替代性更强,客户粘性弱,容易受到诸如智能投顾的出现、资本市场波动、居民投资热情等外部因素的冲击,维持其最核心的客户流量优势面临较大的挑战。

  图表39:嘉信理财收入来源多样化,2015年以前以资产管理类收入为主,2015年以来向净利息收入切换

  [1] 选择2019年的数据是由于1)2020年瑞银不再披露财富管理部门的成本细项;2)2020年嘉信理财收购TD Ameritrade产生了较多的无形资产摊销,扰动成本结构;3)从历史数据来看成本结构短期内不会发生大幅变化

  本文摘自:2021年9月24日已经发布的《美国财富管理行业竞争格局拆解》

热点文章

《 上一篇 5G将深切转折将来贸易形式 目前仍处于大周围接 何如火速找到协作友人? 下一篇 》

友情链接:

公司:大阳城集团网站 地址:江苏省南通市灵寿县开发区

联系人:钱品开 手机:13376383743 电话:86-0411-85927653

网址:http://globalbsy.com

globalbsy.com 大阳城集团网站